Carmen Anciano

El 1 de noviembre de 2007 entra en vigor la Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros (generalmente conocida por sus siglas en inglés, MiFID, Markets in Financial Instruments Directive), que deroga la anterior Directiva 93/22/CEE, del Consejo, de 10 de mayo de 1993, relativa a los servicios de inversión en el ámbito de los valores negociables (DSI). La nueva Directiva se enmarca en el conjunto de medidas propuestas en el Plan de Acción de Servicios Financieros de la Unión Europea (FSAP). Este primer nivel de regulación ha sido desarrollado por otras dos normas, conocidas como segundo nivel, la Directiva 2006/73/CE, de la Comisión de 10 de agosto de 2006, en relación a los requisitos organizativos y condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión y el Reglamento (CE) Nº 1287/2006, de la Comisión, de 10 de agosto de 2006, en relación a las obligaciones de las empresas de inversión sobre registro de operaciones y transparencia del mercado.
La incorporación de MiFID a nuestro ordenamiento interno se encuentra en fase de tramitación a través del proyecto de Ley por la que se modifica la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, que aprovecha también para incorporar algunos aspectos de la Directiva 2006/49/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 14 de junio de 2006, sobre la adecuación del capital de las empresas de inversión y las entidades de crédito.

Actividades de inversión y servicios auxiliares

La Directiva 2004/39/CE (MiFID) se aplica a los mercados regulados y las empresas de inversión, así como a las entidades de crédito que presten determinados servicios o actividades de inversión. El proyecto de Ley de incorporación de MiFID cataloga como servicios y actividades de inversión, al igual que nuestra actual Ley del Mercado de Valores, la recepción y transmisión de órdenes de clientes en relación con uno o más instrumentos financieros, la ejecución de órdenes por cuenta de clientes, la negociación por cuenta propia, la gestión de carteras, el aseguramiento de instrumentos financieros y la colocación de instrumentos financieros sobre la base o sin base en un compromiso firme. Como novedad, incluye en la categoría de actividades de inversión el asesoramiento en materia de inversión y la gestión de sistemas de negociación multilateral (SMN).

Como servicios auxiliares incluye la administración y custodia de instrumentos financieros por cuenta de clientes, incluidos la custodia y servicios conexos como la gestión de tesorería y de garantías; la concesión de créditos o préstamos a un inversor para permitirle la realización de una operación en uno o varios instrumentos financieros, cuando la empresa que concede el crédito o préstamo participa en la operación; el asesoramiento a empresas en materia de estructura del capital, estrategia industrial y cuestiones afines, y asesoramiento y servicios en relación con las fusiones y la adquisición de empresas; los servicios de cambio de divisas cuando éstos estén relacionados con la prestación de servicios de inversión y los servicios relacionados con el aseguramiento. Como novedad frente a la anterior regulación se incluyen entre los servicios auxiliares los informes de inversiones y análisis financieros u otras formas de recomendación general relativas a las operaciones en instrumentos financieros y las actividades de inversión o servicios auxiliares relativos a operaciones con instrumentos derivados con materias primas u otros subyacentes no financieros.

Ámbito de aplicación

MiFID establece el marco general de regulación de los mercados financieros en la Unión Europea y afecta tanto a la organización y estructura de los mercados regulados e instrumentos en ellos negociados, como a la actividad de prestación de servicios de inversión y servicios auxiliares. En España dichos servicios son prestados por entidades de crédito, sociedades y agencias de valores y por las sociedades de asesoramiento financiero de nueva creación.
La protección al inversor, objetivo último de MiFID, se alcanza mediante el establecimiento de unos requisitos técnicos, organizativos y operativos que han de cumplir las entidades que prestan servicios de inversión y unas normas de conducta que han de presidir su relación con la clientela. Así pues se entra en la regulación de la estructura organizativa de las entidades, los requisitos de información sobre las operaciones, la política de ejecución de las operaciones, las normas de conducta, las relaciones con la clientela, etc., y todo ello con la finalidad de ofrecer a los inversores un alto nivel de protección y permitir que las empresas de inversión presten servicios en toda la Comunidad.
La Directiva parte del principio de autorización y supervisión en el país de origen, de modo que las personas o entidades que presten los servicios o realicen las actividades de inversión cubiertos por la misma deberán estar sujetos a la autorización de su Estado miembro de origen.

Requisitos organizativos

Las entidades deberán definir una estructura organizativa adecuada a su tamaño y tipo de negocio. Deberán aprobar las políticas, procedimientos y canales de comunicación, así como contar con los medios humanos y técnicos necesarios para el desarrollo de la actividad. Especialmente se obliga a las entidades a establecer los procedimientos adecuados para asegurar el cumplimiento normativo, el control de riesgos y los mecanismos de control interno en función de su nivel de riesgos. La Directiva, en concreto, hace referencia a la aplicación y mantenimiento de las medidas administrativas y de organización efectivas para impedir los conflictos de intereses que perjudiquen a la clientela; que garanticen la continuidad y regularidad en la prestación de servicios y actividades de inversión; que salvaguarden sus sistemas informáticos y minimicen el riesgo operativo, especialmente en los supuestos de externalización de funciones operativas, y que salvaguarden los derechos de propiedad de los clientes.

Gestión de los conflictos de intereses

La creciente gama de actividades que las empresas de inversión realizan simultáneamente incrementa la posibilidad de que surjan conflictos de intereses entre diversas actividades y los intereses de sus clientes. Por ello, la Directiva obliga a establecer normas que garanticen que dichos conflictos no perjudiquen los intereses de la clientela. Entre las circunstancias que deben considerarse generadoras de conflictos de intereses deben figurar las que puedan surgir entre la empresa o determinadas personas vinculadas a la empresa o grupo y las obligaciones frente al cliente, así como los posibles conflictos de interés que puedan surgir entre dos o más clientes. Deben identificarse los conflictos de intereses, tanto reales como potenciales. La norma indica que deberán vigilarse situaciones en las que la empresa o persona considerada pueda obtener un beneficio financiero o evitar una pérdida financiera a expensas del cliente; situaciones en las que la entidad o persona tenga un interés en el resultado del servicio prestado distinto del interés del cliente, los casos en que la empresa o persona desarrolle la misma actividad del cliente o los supuestos en los que se haya percibido algún tipo de incentivo para favorecer los intereses de un cliente en detrimento de otro o cualquier tipo de incentivo distinto de la comisión o retribución habitual.
Las entidades deberán establecer una política de conflictos de intereses que identifique las circunstancias que constituyan o puedan dar lugar a un conflicto de intereses, indicándose como áreas sensibles en este sentido las actividades de elaboración de informes, el análisis financiero, el asesoramiento financiero, las operaciones por cuenta propia, la gestión de cartera y el asesoramiento corporativo, incluida la suscripción de valores o la venta en una oferta de valores y el asesoramiento sobre fusiones y adquisiciones.
Asimismo, las entidades deberán contar con una política de gestión de conflictos tendente a conseguir una actuación leal e independiente a favor del cliente. Esta política de gestión de conflictos, que deberá ser conocida por el cliente con anterioridad a la contratación y hecha pública por la entidad, contendrá las medidas organizativas necesarias para garantizar una actuación independiente de la organización y su personal, a través de su política retributiva, restricción de incentivos, dependencia jerárquica, control a la información privilegiada, establecimiento de barreras de información, separación de áreas (murallas chinas), régimen de supervisión directa independiente, etc.
En todo caso, cuando los conflictos de intereses no puedan ser solucionados, el cliente debe ser informado correctamente de ello y prestar su consentimiento por escrito con anterioridad a la realización de las operaciones.

Normas de conducta

MiFID establece unas normas de conducta que deben presidir la actuación de las empresas de inversión para garantizar que la prestación de servicios a los clientes se realiza con honestidad, imparcialidad y profesionalidad. Sin embargo, para no gravar excesivamente a las entidades que deben aplicarlas se establece una graduación en función de la tipología del cliente, su grado de conocimiento financiero y sus necesidades de protección. Entre esas normas de conducta aplicadas a las relaciones con la clientela se contempla la categorización y conocimiento de los clientes, la política de mejor ejecución, las obligaciones de información, etc.

Clasificación de la clientela

Precisamente, las normas de conducta obligan a que las entidades clasifiquen a sus clientes en función de sus conocimientos, experiencia financiera, perfil y objetivos de inversión. Se han establecido tres categorías: contrapartes elegibles, categoría en la que se incluirán las empresas de inversión, entidades de crédito y aseguradoras; clientes profesionales, entendiendo por tales los que poseen experiencia, conocimientos y cualificación necesarios para tomar sus propias decisiones de inversión y para valorar correctamente los riesgos inherentes a dichas decisiones, como las entidades reguladas, los fondos de pensiones, inversores institucionales o grandes empresas con balance superior a 20 millones de euros, volumen de negocio superior a 40 millones de euros o fondos propios por valor de 2 millones de euros, y, finalmente, minoristas, que tendrán las mayores garantías de protección.

Asesoramiento financiero

Uno de los puntos más controvertidos de MiFID es la regulación del asesoramiento financiero entre los servicios y actividades de inversión sujetos a autorización. En este sentido se define la actividad de asesoramiento en materia de inversión como la prestación de recomendaciones personalizadas a un cliente, ya sea a petición de éste o por iniciativa de la empresa de inversión, con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros. El asesoramiento financiero implica una recomendación personal, es decir, una recomendación realizada a una persona en su calidad de inversor o posible inversor, o en su calidad de agente de un inversor. Esta recomendación deberá presentarse como conveniente para esa persona o deberá basarse en una consideración de sus circunstancias personales, y deberá constituir una recomendación para realizar algunas de las siguientes acciones: comprar, vender, suscribir, canjear, reembolsar, mantener o asegurar un instrumento financiero específico, o, ejercitar o no ejercitar cualquier derecho conferido por un instrumento financiero determinado para comprar, vender, suscribir, canjear o reembolsar un instrumento financiero.
Por tanto, la característica principal del asesoramiento financiero es que la recomendación sea personalizada. Así se diferencia del análisis financiero, categorizado como servicio auxiliar y entendido como informe de inversiones con recomendaciones generales relativas a las operaciones en instrumentos financieros, que si bien está sometido a unos requisitos de objetividad e imparcialidad, no son tan elevados como las normas de conducta y lealtad que deben cumplir quienes presten asesoramiento financiero personalizado.
Asimismo, la Directiva se ocupa de delimitar el análisis financiero de las recomendaciones comerciales, entendiendo que los análisis sobre compañías se convierten en material comercial cuando son elaborados sin cumplir los requisitos de objetividad e imparcialidad impuestos por MiFID, como p. ej. cuando el análisis o informes con recomendaciones han sido preparados en colaboración, con la financiación u otro tipo de incentivo de la compañía a que hacen referencia.
Por otra parte, el proyecto de Ley de adaptación de MiFID a nuestro ordenamiento prevé la creación de sociedades de asesoramiento financiero (SAFI) como entidades facultadas para el desarrollo de esta actividad pero sin estar autorizadas a tener fondos o valores de los clientes, lo que implica que no podrán gestionar patrimonios ni colocarse en posición deudora respecto de sus clientes. No obstante este proyecto no contempla la posibilidad de que esta actividad sea realizada por personas físicas, por lo que desde algunas asociaciones profesionales se está pidiendo que se regule esta posibilidad dado que la Directiva no lo prohibe y algunos otros Estados sí que lo han previsto.

Política de ejecución óptima

Otra de las medidas de protección al inversor que se incluye en MiFID es la obligación efectiva impuesta a las empresas de inversión de garantizar que se ejecuten las órdenes en las condiciones más favorables a los clientes, obligación que debe aplicarse a toda empresa que tenga obligaciones contractuales o de intermediación con el cliente. Este principio de ejecución óptima o de mejor ejecución implica que no sólo se deberá conseguir el mejor resultado posible en términos de precio de ejecución, sino también en coste, rapidez, probabilidad de ejecución y probabilidad de acuerdo.
La Directiva elimina el tradicional sistema de concentración de órdenes y determina que una vez recibidas las órdenes de los clientes éstas deben ser realizadas secuencialmente. No obstante y consciente de que en la práctica las entidades transmiten las órdenes agrupadas y que éstas se ejecutan parcialmente, se admite la agregación de órdenes siempre y cuando la entidad haya hecho pública y comunicado al cliente su política de asignación de órdenes. Por tanto, al establecer la relación comercial con el cliente, la empresa de inversión podrá solicitar al cliente o cliente potencial que dé su consentimiento simultáneamente a la política de ejecución, así como a la posibilidad de que las órdenes de los clientes puedan ejecutarse al margen de un mercado regulado o un sistema multilateral de negociación (SMN).

Nuevos mercados y plataformas

La Directiva 2004/39/CE, como se ha apuntado anteriormente, también introduce cambios en los mercados. MiFID pone fin al principio de concentración en virtud del cual las órdenes de compra y venta debían pasar necesariamente por un mercado regulado. Se da entrada a dos nuevos sistemas de negociación: los sistemas multilaterales de negociación (SMN o MTFs) y los internalizadores sistemáticos, que entrarán en competencia con los mercados regulados actuales (Bolsas de Valores, Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, Mercados de Futuros y Opciones, AIAF, etc.).
Los sistemas multilaterales de negociación (SMN) —Multilateral Trading Facilities (MTF), también denominados Alternative Trading Facilities (ATF)— son plataformas de negociación que conectan compradores y vendedores casando operaciones bajo la gestión de una empresa de servicios de inversión o una Sociedad Rectora de un mercado regulado. Ya existe un proyecto promovido por un grupo de bancos de inversión que pretende constituir un mercado de acciones paneuropeo con sede en Londres que competiría en costes con las bolsas tradicionales.
Los internalizadores sistemáticos son un paso más allá y permiten que las empresas de inversión y las entidades de crédito ejecuten por cuenta propia las órdenes de clientes sobre acciones admitidas a negociación en mercados regulados de forma organizada, sistemática y frecuente. Así pues, las órdenes recibidas de los clientes por el intermediario se ejecutarían contra las propias posiciones del intermediario, sin pasar por mercado o plataforma de negociación. La operativa de los internalizadores sistemáticos está sometida a un volumen estándar de mercado de modo que para operaciones de importe inferior al mismo estarán obligados a publicar los precios a los que están dispuestos a comprar o vender.
Finalmente, también se incrementa la competencia en materia de registro, compensación y liquidación, pues MiFID establece la libertad de elección de la plataforma.

Información pre-contractual

Las entidades están obligadas a prestar los servicios de inversión con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, en el mejor interés de sus clientes. En todo momento las entidades deberán mantener adecuadamente informados a sus clientes, teniendo en cuenta que toda la información dirigida a éstos, incluida la de carácter publicitario, deberá ser imparcial, clara y no engañosa. Además, las comunicaciones publicitarias deberán identificarse como tales.
En la información pre-contractual que debe facilitarse incluso a los clientes potenciales se les proporcionará, de manera comprensible, información adecuada sobre la entidad y los servicios que presta; sobre los instrumentos financieros y las estrategias de inversión; sobre los centros de ejecución de órdenes y sobre los gastos y costes asociados de modo que les permita comprender la naturaleza y los riesgos del servicio de inversión y del tipo específico de instrumento financiero que se ofrece pudiendo, por tanto, tomar decisiones sobre las inversiones con conocimiento de causa.
Especial relevancia tiene la información referente a instrumentos financieros y estrategias de inversión, que deberá indicar orientaciones y advertencias sobre los riesgos asociados.

Test de idoneidad y conveniencia

MiFID también obliga a las entidades a realizar con anterioridad a la prestación de cualquier servicio de inversión o comercialización de un producto a analizar el nivel de conocimiento del cliente a fin de garantizar la adecuación del mismo a sus intereses. Así, tratándose de la actividad de asesoramiento financiero en materia de inversiones y gestión de carteras la empresa de inversión viene obligada a realizar un test de idoneidad para obtener la información necesaria sobre los conocimientos y experiencia en el ámbito de inversión correspondiente al tipo concreto de producto o servicio, la situación financiera y los objetivos de inversión del cliente o posible cliente, con el fin de que la empresa pueda recomendarle los servicios de inversión e instrumentos financieros que más le convengan. Si la entidad no obtiene dicha información se abstendrá de recomendar ningún servicio de inversión o instrumento. En el caso de clientes calificados como profesionales, con mayor cultura financiera, la entidad no tendrá que recabar información sobre los conocimientos y experiencia del cliente.
Cuando se presten servicios distintos de la gestión de carteras o el asesoramiento financiero la entidad deberá realizar un test de conveniencia y solicitar al cliente información acerca de sus conocimientos y experiencia en el ámbito de inversión correspondiente al producto concreto ofrecido o solicitado, a fin de que pueda evaluar si el mismo es adecuado para el cliente. Si se aprecia que el producto no es el idóneo para el cliente habrá que advertirle de tal circunstancia.
En el caso de que se trate de la prestación de servicios de inversión que se limiten a la ejecución o recepción y transmisión de órdenes de clientes referentes a acciones cotizadas, obligaciones, instrumentos del mercado monetario, instituciones de inversión colectiva y, en general, instrumentos financieros no complejos, la entidad no estará obligada a evaluar la idoneidad ni la adecuación.

Registro de contratos

Las entidades deberán crear un registro que incluya el contrato o contratos que tengan por objeto el acuerdo entre la empresa y el cliente y en los que deberán concretarse los derechos y las obligaciones de las partes y demás condiciones en las que la entidad prestará el servicio al cliente. En todo caso en la contratación con clientes minoristas es obligatorio que los contratos consten por escrito. Si se trata de asesoramiento financiero a minoristas basta con que conste por escrito o de forma fehaciente la recomendación personalizada. Aun cuando nuestra normativa ya contiene prescripciones en cuanto al mantenimiento de los registros, MiFID se muestra más exigente en cuanto a la periodicidad de la información a facilitar al cliente así como de los detalles de ésta, especialmente en la ejecución de órdenes y los informes de la gestión de carteras.

Retos para las entidades

Las entidades se encuentran actualmente inmersas en un proceso de adaptación a MiFID y muchas de ellas ya cuentan desde hace tiempo con planes de adaptación. Aun cuando el 1 de noviembre, fecha de entrada en vigor de la normativa comunitaria, aún no se haya aprobado la normativa española, las entidades ya están preparadas y han efectuado las comunicaciones oportunas a la clientela sobre su calificación, su política de conflictos de interés y de mejor ejecución, etc.
En materia de normas de conducta nuestro ordenamiento ya contaba con unas normas bastante estrictas, pero aún así todas los proveedores de servicios de inversión deberán adaptarse a las nuevas exigencias. De igual modo habrán de cumplir con los requisitos organizativos, de registro, de control y auditoría.
En los últimos tiempos las entidades han tenido que trabajar a «marchas forzadas» para irse adaptando a las nuevas regulaciones: normas internacionales de información financiera, Basilea II, prevención del blanqueo de capitales, abuso de mercado, SEPA, MiFID, etc. Estos cambios han supuesto una sobrecarga en recursos organizativos, tecnológicos y personales. Precisamente MiFID afecta a estos tres ámbitos pero el factor de formación del personal es crucial pues es el primer punto de contacto con el cliente o potencial cliente. La formación interna es una de las áreas más afectadas y en la que las entidades mayor esfuerzo están dedicando. Éste ha sido y sigue siendo uno de los principales retos que deben acometer las entidades, pues deben combinar la tradicional formación estratégica, en riesgos y habilidades de su personal con la necesaria para el conocimiento normativo.