(F&B, 123, oct. 2007.) En agosto se ha producido una profunda crisis en el sistema financiero mundial que ha obligado a los Bancos Centrales a inyectar ingentes cantidades de liquidez en el mercado e incluso a acudir en auxilio de alguna entidad financiera. A continuación intentamos explicar los antecedentes de esta situación y las consecuencias que tendrá sobre la economía española.

La crisis actual hunde sus raíces en varios sucesos que han conmocionado al mundo en la última década. Es consecuencia indirecta del pinchazo de otra burbuja hace ahora siete años, la llamada burbuja tecnológica entorno a internet y las compañías de telecomunicaciones, y la actitud que tomaron los inversores volviendo sus ojos hacia el mercado inmobiliario, un mercado que se calentó aún más por los bajos tipos de interés que propició otro acontecimiento de gran repercusión: el 11 S, que trajo consigo la necesidad de reactivar y estabilizar la economía mundial. En todo el mundo desde la llegada del nuevo siglo se produjo un alza constante de los precios del mercado inmobiliario que ha generado una creciente corriente inversora sobre estos activos alimentada por el fácil acceso al crédito en unos años en los que, estando asimismo la morosidad especialmente baja, los criterios de riesgo han mostrado gran laxitud, y el bajo coste financiero ha permitido inversiones muy apalancadas, es decir, soportando un fuerte endeudamiento.

Otro fenómeno que conduce a la situación actual es la fácil transmisión de activos en los mercados financieros y la avidez de éstos por instrumentos de renta fija con mayor rentabilidad en un momento en el que los bajos tipos de interés habían hecho decrecer la rentabilidad de los bonos. La facilidad con que se pueden titulizar activos y la gran cantidad de instituciones, fondos de inversión y de pensiones donde se pueden colocar ha sido determinante para que muchas entidades pudieran continuar alimentando la espiral especulativa entorno al mercado inmobiliario ofreciendo nuevas hipotecas a los compradores e inversores, más basadas en el precio futuro que alcanzarían esos bienes que en la garantía crediticia o solvencia del prestatario. Es decir, las entidades que conceden la hipoteca financian a su vez el préstamo concedido mediante la emisión de títulos. Es así, a través de estos títulos, como se ha contaminado el sistema financiero internacional, con los efectos conocidos y desatados en agosto de 2007. Y todavía más a través de los Hedge Funds, que adquirían estos títulos hipotecarios basados en subprime y emitían nuevos bonos en los que el riesgo estaba aún más solapado y oculto, contaminando a nuevos sujetos a través de estos títulos cuya rentabilidad era ciertamente atractiva. Y esta ocultación del verdadero riesgo de los activos es la que genera una desconfianza en el corto plazo que ha paralizado el mercado interbancario.

De esta forma, nos encontramos ante una verdadera espiral especulativa alimentada por el sistema financiero cuyo estallido se ha producido en cuanto los tipos de interés han ido subiendo y la situación económica ha mostrado los primeros síntomas de debilidad, lo que ha conducido a un aumento de la morosidad en los créditos hipotecarios, una repentina desconfianza en los activos respaldados por hipotecas y una rápida disminución de la liquidez en el mercado. Ésta se puede explicar desde varios prismas, pero el principal es que se ha roto el flujo inversor y que las entidades que aportan liquidez en el mercado interbancario han actuado con suma cautela ante el aumento e indefinición del riesgo de crédito, dejando a los bancos centrales la tarea de inyectar los fondos precisos en aquellas entidades financieras que lo precisaban y que no recibían fondos de otras. Por otra parte, el mercado ha castigado los mercados bursátiles, y en particular sectores como el financiero y el inmobiliario, lo que ha venido a su vez a agravar los problemas de liquidez.

Más de 90 instituciones hipotecarias en EE.UU. han quebrado, algunas de ellas de gran relevancia entre las especializadas en estas operaciones. Pero los problemas empezaron en 2005, justo cuando los tipos de interés empezaron a repuntar para evitar la inflación en la economía norteamericana. La quiebra de estas instituciones hipotecarias, que no son exactamente bancos ni tan siquiera están sometidas a la supervisión de la FED (Reserva Federal, banco central americano), ha provocado la pérdida de valor de los títulos emitidos por las mismas, lo que a su vez ha contaminado a las instituciones financieras y fondos que los habían adquirido, provocando la salida en masa de los inversores de todos los fondos de los que pudiera sospecharse pudieran tener en su cartera activos respaldados por hipotecas subprime. Es decir, el factor multiplicador del efecto ha venido propiciado por la sensación de pánico, y por el pánico mismo, que rodea al pinchazo de toda burbuja especulativa.

El mercado hipotecario subprime ha colapsado, ya no se conceden hipotecas a prestatarios poco solventes o por la totalidad del valor del bien hipotecado. Si en EE.UU. hablamos de quiebras, en Europa no se ha llegado a tanto, pero Entidades financieras que se han dedicado preferentemente al negocio hipotecario ha sido fuertemente castigadas en bolsa y han arrastrado en su caída al conjunto del sector financiero. El caso más sonoro ha sido el del Northern Rock, quinta entidad hipotecaria británica, al que el Banco de Inglaterra ha tenido que inyectar liquidez de forma extraordinaria, al ser incapaz de financiarse adecuadamente en el interbancario y sufrir un fortísimo drenaje de depósitos perdida la confianza de sus clientes de pasivo. Este escenario es el peor en que se puede ver envuelto un banco: desbandada de depósitos, pérdida de su valor bursátil y envilecimiento de su activo, pues estaba compuesto en buena parte por hipotecas muy próximas e incluso que superaban el valor de los bienes hipotecados. La autoridad monetaria británica no ha tenido más remedio que sostener esta entidad si quería mantener la confianza en su sistema financiero, muy dañada tanto por los anuncios de menores beneficios por algunas entidades afectadas por el fenómeno subprime como por la íntima relación que existe entre su mercado financiero y el norteamericano.

¿Cómo afecta el fenómeno subprime al sistema financiero español?
A pesar de que las autoridades han desmentido categóricamente que haya consecuencias en nuestra economía o en el sistema financiero español significativas, nada más lejos de la realidad. Las consecuencias se están haciendo sentir a todos los niveles y vienen a agudizar las especiales debilidades económicas de un proceso con gran paralelismo al norteamericano, si bien con las suficientes diferencias en lo financiero como para evitar la catástrofe.

Las entidades que han quebrado en Estados Unidos no eran bancos propiamente dichos, sino entidades hipotecarias que no tomaban depósitos del público. Que la mayoría de las hipotecas subprime no estén concedidas por entidades bancarias, por un lado ha salvado al sistema financiero norteamericano de una crisis sin precedentes pero por otra ha transmitido rápidamente el problema a otros agentes y al sistema financiero mundial, entre otras razones porque la Reserva Federal no ha tenido que salvar a estas entidades al modo que el Banco de Inglaterra ha hecho con Northern Rock. En España, el mercado hipotecario está en su mayor parte gestionado por las Cajas de Ahorros, que han venido aumentando este segmento del crédito del orden de un 30 por 100 anual, mientras la mayoría de los bancos lo hacían diez puntos menos. Las Cajas de Ahorros tienen la mayoría de los depósitos bancarios, disponen de una gran solvencia en general y no están sometidas a los rigores del mercado, pues no cotizan en bolsa. Si cotizaran, no podemos dejar de pensar qué hubiera sido de sus cotizaciones, no tanto por la situación real que puedan tener, sino por la impresión que tendría el mercado debido al pánico que se ha vivido.

El castigo bursátil se lo han llevado los bancos, y dentro de éstos, las entidades que se consideran más vulnerables son algunas entidades medianas que son las que más han crecido en crédito hipotecario. Las dos grandes entidades bancarias españolas han ido reduciendo con más antelación su presencia en el mercado hipotecario, que aunque muy importante, no deja de ser una partida más de un balance muy diversificado. Santander y BBVA, alejados de esta tormenta, se ven colateralmente afectados por la inestabilidad del mercado financiero global, por la imposibilidad de acometer determinadas operaciones o por las dificultades que puedan tener los clientes a los que sí toque esta crisis, en particular en el sector inmobiliario.

España es el segundo país europeo por titulización de créditos hipotecarios, sólo superado por Gran Bretaña. Las Cédulas Hipotecarias emitidas por nuestras entidades financieras están amparadas por la solvencia de las mismas y nada tiene que ver esta situación con los títulos emitidos por Hedge Funds que a su vez estaban respaldados por títulos emitidos por entidades hipotecarias que a su vez respaldaban éstos con hipotecas de alto riesgo. Siendo los instrumentos para acceder a la financiación del prestatario similares teóricamente, la situación de la solvencia de partida es bien diferente. Ahora se puede ver como una ventaja la no exposición de las cajas de ahorros a los rigores del mercado, pues éste no puede castigarlas por su modelo de negocio como así ha hecho con entidades cotizadas muy comprometidas en hipotecas. Los defensores del actual modelo de Cajas de Ahorros español tienen una buena oportunidad para cantar sus alabanzas y quizás un motivo de espacial satisfacción por haber evitado durante algunos años emitir cuotas participativas, cuyo valor actualmente se hubiera visto severamente recortado. Las Cajas, a salvo del mercado, sólo necesitan justificarse ante las entidades de rating, que actualmente se encuentran en el ojo del huracán, como las auditoras lo estuvieron recientemente, pues no han realizado una correcta evaluación de los riesgos de crédito en el mercado, precisamente los que profesionalmente están dedicadas a calificar.

Si bien el sistema financiero parece a salvo, tanto por su propia estructura como por la poca presencia de activos subprime en las carteras de fondos e instituciones, la economía real se va a ver mucho más afectada. En primer lugar, se ha instalado un clima generalizado de que se va a ralentizar el crecimiento económico mundial, lo que incide en las perspectivas de inversión y crecimiento de la mayoría de las empresas. En segundo lugar existe una mayor conciencia sobre el riesgo de crédito, que ha producido ya de hecho una restricción en la concesión de créditos. La restricción de liquidez se está trasladando muy rápido a los clientes de activo no proporcionando nuevas facilidades. En el corto plazo aumentarán las quiebras y concursos, más que por debilidad de la demanda, por el gran endeudamiento de muchas compañías que no van a poder afrontar el servicio de la deuda.

Especialmente grave va a ser la situación de las empresas promotoras y constructoras de viviendas. En general, el sector de la construcción, aunque no esté directamente implicado en la vivienda, sufre ya y va a sufrir un endurecimiento de las condiciones financieras, una fuerte restricción crediticia y un enfriamiento paulatino de la actividad que va a reforzar a las empresas que logren sobrevivir, pero que se llevará a un sinfín de pequeñas y medianas empresas por delante. El aumento de la morosidad interempresarial desde el último tercio del año pasado es una constante y afecta a este sector especialmente. Actualmente es tal la indefinición en el mercado que nadie sabe qué sujetos son solventes y cuáles no, de tal manera que ni las compañías de seguro de crédito consiguen separar el trigo de la paja, salvo casos muy conocidos. Por otra parte, la Ley de subcontratación, totalmente inoportuna en la coyuntura actual, incluye mayores rigideces en compañías sometidas a un fuerte reajuste. En particular la exigencia de mantener porcentajes de la plantilla con contrato fijo generará la necesidad de llevar a las compañías al concurso antes que continuar con sus actividades. Una muestra más de la escasa competencia e inoportunidad reguladora de nuestras autoridades, incapaces de prever las consecuencias de unas medidas pensadas para una foto, más que para mejorar el mercado laboral. Al final no se generan más empleos fijos que los que lo son, se hagan las leyes que se hagan.

No obstante, hay razones para pensar que si bien desde un punto de vista financiero el sector de la construcción va a tener problemas y ha de reducir su tamaño, hay que recordar que la demanda de vivienda en España es real, pues ha aumentado su población significativamente en los últimos 10 años en más de un 10 por 100. La reasignación de los inmigrantes a puestos mejor remunerados, la estabilidad de los mismos y el definitivo asentamiento en España de los que llegaron en primer lugar, dispara las necesidades de vivienda en términos similares al acceso a la misma de toda una generación de jóvenes emancipados cada año. No obstante, se está produciendo un reajuste de los precios que ya se nota en el mercado de segunda mano y que se traslada a las nuevas fases que salen al mercado con precios inferiores a hace unos años.

En resumen, si bien las entidades financieras españolas van a soportar un recorte de beneficios al tener que afrontar mayores tasas de morosidad, han de sustituir parte del negocio hipotecario por otras fuentes y pueden ver ralentizados sus planes de expansión, no son éstas directamente las que más crudamente van a experimentar las consecuencias negativas del pinchazo de la burbuja inmobiliaria. Las consecuencias serán para la economía en general, que va a ver reducido su crecimiento por la menor aportación del sector de la construcción. Se prevé un aumento del desempleo, con el consiguiente aumento de las prestaciones por desempleo del Estado, reducción de los ingresos fiscales y planeando sobre ello el déficit público si no se corrige la expansión presupuestaria, que ha sido calificada por muchos expertos como absolutamente inoportuna al momento económico en el que nos estamos adentrando.
 
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